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12月5日，证监会官网公告显示，2017年9月ipo上会被否的上能电气股份有限公司（以下简称“上能电气”）二度闯关终过会。

资料显示，上能电气主营业务为光伏逆变器。其所处行业门槛较低，竞争激烈。近几年，包括上能电气在内的企业毛利率普遍下降。另外，受光伏新政影响，国内近期光伏装机量大幅下滑，上能电气的境内收入也同步下滑。而其境外业务大幅增长，但可能是受到国外政策驱动下，光伏抢装潮的影响，可续性存疑。

12月24日，时代商学院就逆变器行业的竞争格局、光伏装机量变化、境内收入下滑原因、境外收入可续性等问题，向上能电气发函咨询。但截至发稿，上能电气未作回复。

行业供给端：竞争激烈，毛利率下滑

光伏逆变器行业参与者众多，多数企业市场份额在10%以下，但多年竞争下依然产生了华为、阳光电源两个龙头企业，市场份额遥遥领先。

如下图，2016-2018年，华为与阳光电源的排名与市场份额基本稳定，龙头地位稳固。以上能电气为代表的二线企业难以挑战其龙头地位。

而除前三名外，其他企业排名皆有一定波动，显现出二线企业之间竞争的激烈，互相争夺市场份额。

2016-2018年全球逆变器出货量排名

数据来源：gtmresearch、光大证券（灰色为外资品牌）

激烈竞争下，毛利率多年呈下滑趋势。如下图所示，逆变器代表企业在2014-2018年期间，毛利率普遍处于下降趋势。以上能电气为例，招股书数据显示，2014-2018年其毛利率分别为34.40%、35.80%、30.52%和28.75%。

2014-2018年部分逆变器厂商逆变器业务毛利率

数据来源：各公司报告、光大证券

行业需求端：新政下光伏装机量大幅下滑

2018年5月31日，我国出台的光伏行业补贴政策（531新政），大幅下调了补贴的金额，除此之外，还意外地对补贴量作出限制。新政规定，2018年仅10gw的分布式光伏新增装机量能获得国家补贴，超过此额度的装机量将无缘补贴。

此政策出台后，光伏装机的热度明显降低。据ihs统计，2018年中国光伏新增装机44gw，同比减少17.0%，近几年来首次出现下滑。

限制补贴量在2019年延续，2019年的光伏补贴政策显示，除了例行的补贴金额下降外，政策还限制了户用光伏的补贴量，户用光伏仅3.5gw的补贴量外加一个月的缓冲期。

数据显示，限额政策下，2019年国内光伏装机需求量继续降低。据中国光伏行业协会数据，今年1—10月，全国光伏新增装机17.5gw左右，同比下滑51.38%。

作为光伏产业链的上游，光伏逆变器的需求量也将随着装机量的下滑而下滑。

境内收入大幅下降

国内需求减少，加上竞争激烈，对上能电气等光伏厂商的收入造成巨大影响。

虽然上能电气并未披露其2019年的财务数据，但其上会时，证监会曾提到，2019年上半年上能电气境内收入大幅下降，并要求其说明原因及合理性，是否与光伏行业政策及市场变化情况相匹配？是否与同行业公司情况一致？并要求其预计2019年境内销售收入的实现情况。

如此看来，上能电气的国内收入已经受到外部环境的显著影响。从上能电气的竞争对手处，我们也能看到需求减少和竞争加剧对业绩的影响。

行业龙头之一的阳光电源2019年半年报显示，其光伏逆变器业务收入为16.65亿元，与2018年上半年的16.44亿元相比，几乎没有增长。

科士达（002518.sz）2019年半年报显示，其光伏逆变器业务收入为2.37亿元，同比减少25.93%。

境外收入可续性存疑

虽然上能电气境内收入大幅下滑，但其上会时，证监会同时提到其境外销售有大幅增长，其中来自越南的收入占比较高。

但这其中也存在一定的隐忧，因此证监会要求上能电气说明：“越南要求在2019年6月底前通过验收的光伏电站方可享受补贴电价的当地政策，这是不是上能电气快速实现销售大幅增长的主要原因，该政策因素消退后，发行人是否有持续获得大额订单能力及判断依据。”

根据越南电力集团（evn）提供的数据，截至2019年6月30日越南共有82个已并网太阳能电站，装机总量为4460mw。要知道，截至2019年4月越南仅有150mw项目并网。也就是说在短短两个月，越南新增光伏装机量超过4gw。越南6月30日前的抢装现象明显。

有业内人士表示，，越南的光伏政策大致参考我国的标准，其6月30日前的抢装现象在我国也曾多次出现。

若如证监会质疑，参照我国光伏行业过去的惯例，上半年抢装结束后，下半年光伏行业将进入一个低迷期。那么上能电气下半年的境外收入有可能比上半年明显下滑。再加上国内装机量的低迷，其下半年的整体业绩可能并不理想。

另外，由于越南的光伏装机门槛不高，加上我国光伏企业的出海潮。据全球能源顾问伍德·麦肯齐(woodmackenzie)11月发布的研究显示，越南的太阳能装机容量今年将达到5.5gw，而2018年仅为0.134gw，增速惊人。

若以我国为鉴，那么补贴下过热的光伏行业必然会遭到限制。越南的光伏政策参考我国，越南很可能在未来出台类似我国5 31新政的限制政策。如此一来，上能电气在越南的业务也可能重蹈国内的覆辙，出现明显下滑。

总体而言，虽然光伏行业长期来看前景光明，但近期国内市场确实遭受较大的下滑，且尚无扭转迹象，对上能电气等逆变器厂商的业绩影响仍在持续。另外，光伏逆变器的竞争较为激烈，华为与阳光电源的龙头地位稳固，上能电气能否脱颖而出尚待观察。

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